Alea 研报：大户撤资后 Centrifuge 基金规模跌四成、费用收入反增，但 CFG 持有者一分钱拿不到

据深潮 TechFlow发布，作者：Alea Research 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： 在真实世界资产（RWA）代币化赛道，资产管理规模（AUM）常被视为衡量协议成败的单一金标准。然而，Centrifuge 在三季度的魔幻表现打破了这一线性认知：两大机构巨鲸撤资导致基金规模断崖式暴跌 40%，但协议旗下的基金费用总收入反而逆势上升了 2.8%。 这一费率悖论的秘密在于资产结构的质变。费率更高的 AAA 级信用债基金 JAAA 取代了低费率的国债基金 JTRSY，使 Centrifuge 以每美元 39 个基点的综合收益率，跃居全行业第二。然而，在光鲜的单位盈利能力背后，治理代币 CFG 持有者却陷入了分文未获的残酷治理真空。 本文深度剖析 Centrifuge 独特的费用漏斗、机构大户的资产大挪移以及重组提案 CP172 背后的利益博弈，为投资者透视 RWA 协议真实经济价值捕获的制度性鸿沟。 在 2026 年第三季度，Centrifuge 旗下基金的每 1 美元资产贡献了更高的费用收入：尽管基金平均总规模下降了 9%，但整体基金费用却逆势增长了 2.8%。 稳定币 USDe 发行方 Ethena 此前大幅增持了 JAAA（AAA 级担保贷款凭证 CLO 基金），而该基金的费率是短期国债基金 JTRSY 的整整两倍。 然而到了 9 月，Sky 稳定币协议的核心资金配置方 Grove 赎回了其绝大部分 JTRSY，与此同时 Ethena 也撤出了大部分 JAAA。如今，究竟该靠什么来填补资金流出留下的巨大缺口？ 图：2026 年第二季度至第三季度基金费用过桥分解（来源：Alea Research） 资金向 JAAA 的倾斜为协议新增了 $14.5 万的费用收入，这一增量完全抵消了资金规模下滑导致的 $12.3 万损失。 JAAA 每年收取 0.50% 的管理费，而 JTRSY 仅收取 0.25%。JAAA 在三季度为整体费率贡献了 22 个基点，高于二季度的 15 个基点。 核心要点三季度基金总费用逆势增长 2.8% 至 $135 万，而同期基金平均总估值下滑 9%。这笔费用全额归各基金的管理团队所有，CFG 持有者分文未获。 随着 Grove 削减国债基金、Ethena 赎回大部分 JAAA，Centrifuge 旗下基金规模断崖式下跌 40% 至 $9.31 亿。相比之下，其余 13 家代币化基金发行商三季度规模变动中位数为 -0.2%。 排除 Grove 与 Ethena 之后，外部独立持有人的持仓规模增长 45% 至 $1.31 亿，持仓达 $1000 以上的地址从 58 个增加到 81 个。其中 Aave Horizon 上的 JAAA 贡献了 $3290 万的增量。 截至 10 月 1 日，Grove 的流动性池 Basin 储备了 $1 亿资金用于即时兑付 JTRSY 持有人。Grove 治理投票随后批准了 $15 亿的额度上限。 社区以 98.5% 的压倒性赞成票通过了 CP172 治理提案，允许以 1 枚 CFG 兑换 1 股 Centrifuge, Inc. 股票。投票参与率达到 CFG 总流通量的 10.6%。 按每 1 美元基金 AUM 计算，Centrifuge 旗下基金创造的收入跑赢了绝大多数基金发行商同行。 图：按每美元收入排序的七大代币化基金发行商对比（来源：Alea Research） 三季度 Centrifuge 旗下基金平均每 1 美元赚取 39 个基点，在六家产生收入的基金发行商中位列第二，显著高于其余五家 23 个基。