重要 摩根大通研報解讀：去槓桿只走了一半，美股還得扛三個月

BiRun 消息，撰文：Rita 潮向導讀過去一個多月，美股經歷了劇烈波動，納指從高點回撤又反彈。摩根大通 7 月 15 日的資金流報告給了一個判斷：6 月啓動的去槓桿還沒結束，槓桿 ETF、期權和保証金帳戶還有進一步壓縮的空間，美股短期仍面臨壓製。 槓桿 ETF 被摩根大通特別點名。這類產品在波動行情中會自我消耗。指數跌 10%再漲 11.1%回到原位，3 倍槓桿 ETF 已經虧了 7%。這就是凸性的代價。6 月峯值以來，槓桿存儲 ETF 的規模已經縮水 34%，全市場槓桿 ETF 縮水 13%。但摩根大通認為，按目前的節奏，還需要再波動三個月左右，槓桿 ETF 的規模佔比才能回到 4 月前的水平。 好消息是，去槓桿結束後，長綫資金的供需動態將提供支撐。散戶還在持續買入，主權基金在油價上漲的背景下增加了配置，整體需求仍大於供給。 槓桿 ETF 在自我糾正，但還沒到位槓桿 ETF 的問題是結構性的。這類產品每天的收益是噹日指數收益的固定倍數，在單邊上漲行情中表現很好，但在震盪行情中會被反復磨損。 摩根大通用了一個簡單的例子說明：指數跌 10%，第二天漲 11.1%回到原位，3 倍槓桿 ETF 兩天下來虧了 7%。這就是凸性損耗，在區間震盪中會持續侵蝕資產規模。 這種機製是自我糾正的。槓桿越高，波動越大，損耗越快。6 月峯值以來，槓桿存儲 ETF 的 AUM 已經縮水 34%，全市場槓桿 ETF 縮水 13%。但相對持倉股票的市值佔比來看，降幅還遠不夠。摩根大通認為，還需要大約三個月的震盪行情，槓桿 ETF 的市值佔比才能回到 4 月前的水平。 另外，7 月以來槓桿 ETF 還在持續獲得資金流入，這會拉長去槓桿的時間。槓桿存儲 ETF 的市值佔比是普通 ETF 的三倍，這意味着存儲股的波動來源高度集中在槓桿產品上。 散戶期權和保証金也在去槓桿 6 月 5 日，追蹤散戶小規模看漲期權買入量的指標觸及 1400 萬張閤約，與 2025 年 10 月和 2021 年 11 月的峯值相噹。前兩次峯值之後，科技股都經歷了數月的回調，直到這個指標跌到 200 萬到 400 萬張閤約才見底。 目前這個指標已經從峯值回落，但距離歷史底部還有距離。摩根大通認為，散戶在期權市場的衝動正在消退，這對科技股（散戶最偏好的板塊）仍是一個壓製因素。 保証金帳戶的槓桿也處於極端水平。摩根大通追蹤的凈借方餘額顯示，噹前水平與 2021 年底和 2018 年中的峯值相噹。前兩次峯值之後，市場都經歷了數月的調整。目前這一指標剛剛出現初步回落的跡象，遠未回歸正常。 對衝基金已經在減倉了 6 月份，儘管標普 500 和納指下跌，股票多空對衝基金和 TMT 板塊基金仍然取得了正收益（分別 +1.2%和 +3.7%）。原因是它們在半導體上的超配倉位對衝了損失。SMH 半導體 ETF 在 6 月份漲了 9.5%，而超大規模科技股跌了 14.5%。 但 7 月份的情況變了。摩根大通跟蹤的日頻對衝基金槓桿指標顯示，股票多空基金的槓桿率已經從 6 月的歷史高點回落，與半導體的關聯度也在減弱。這表明對衝基金可能已經在 7 月份降低了半導體的倉位。 風險平價基金的槓桿已經回到正常水平，不再構成額外的拋售壓力。 長綫資金還在等散戶是最大的買家，年初至今凈買入約 5500 億美元，全年有望突破 1 萬億美元。CTA（商品交易顧問）和股票多空對衝基金今年累計買入約 400 億美元。主權財富基金和央行由於油價上漲，全年預計貢獻約 1100 億美元的股票需求。 養老金和保險公司是穩定的凈賣出方，全年預計賣出約 4700 億美。