重要 新加坡零售鉅頭的黃金生意經：月銷韆斤金飾卻不賭金價，黃金租賃為鏈上 RWA 收入設計提供靈感

BiRun 消息，作者：Theo 編譯：深潮 TechFlow 深潮導讀： 噹加密世界還在為「眞實收益」爭論不休時，一家新加坡百貨公司正在用百年歷史的黃金租賃，為鏈上協議提供實實在在的收入來源。這篇文章拆解了 thUSD 和 thGOLD 背後的資產如何從穆斯塔法中心的珠寶櫃台流向鏈上，對任何關心 RWA 和穩定幣收益來源的人都是一堂必脩課。 Theo 的這套協議，把新加坡穆斯塔法中心這樣的實體黃金零售商的需求，引導到了鏈上收益裡，將存在了上百年的租賃市場與 thUSD、thGOLD 連接了起來。 穆斯塔法中心在新加坡每月僅憑一家門店，就能賣出約 1100 磅黃金珠寶。按他們自己的說法，任何時候手中的存貨都接近一噸 ，按照現價算，價值超過 1 億美元 。但他們幾乎不承擔任何金價波動的風險。這聽起來自相矛盾，卻是實體黃金貿易中的標準操作，也解釋了為什麼越來越多的鏈上黃金收益，實際來源於此。 不變法則我們在他們店裡花了一整個下午觀察運營流程。讓我們印象深刻的細節，不是驚人的銷量，而是他們管理頭寸的方式。庫存是不變的。今天賣出 110 磅珠寶，噹天就買回 110 磅黃金。明天賣得更多，就買回更多。店內的黃金存量被噹作常量而非變量。結果是，這家企業只掙每筆銷售的利潤，僅此而已。卽便金價上漲 20% ，穆斯塔法也不會因為那一噸庫存多賺 20% ；金價下跌 20% ，他們也不會因此虧損。他們的收入取決於有多少珠寶被賣出，而不是金價怎麼走。 放任庫存隨行就市的零售商，不管有沒有那個打算，都會變成在做槓桿押注金價。能經營幾十年的企業往往都選擇不這麼做，因為做珠寶生意和搞大宗商品交易，需要不衕的資產負債表和不衕的投資者。 計價單位才是關鍵持有一噸黃金，就需要眞金白銀地拿出一噸黃金。按現價算，這意味着零售業務裡壓着九位數的資產。直接買斷會消耗本應投入門店和營運資金的資本。因此，零售商們做的事，和精煉廠、加工廠、鑄幣廠一百多年來做的沒什麼兩樣：借入黃金，然後為使用它付費。這就是黃金租賃市場的需求端。有渠道拿到實物存貨的出租方提供黃金，承租方為了持有和使用這些黃金支付一定費率，並以存貨和遠期訂單作為擔保。承租方不佔用資本、不承擔價格風險就拿到了黃金，而出租方則從一件原本閑置的資產上獲得了回報。我們在《thUSD 背後的黃金租賃信貸市場》中詳細解釋過這套機製。眼下關鍵的一點是：這類需求並非投機性的。它來自有眞實訂單簿的運營企業，並且在任何行情下都存在，因為無論金價是貴是賤，人們都會買珠寶。 不是擺在明面上的黃金租賃市場確實很不透明，有必要坦誠面對公開信息的侷限性。倫敦金銀市場協會（LBMA）在 2015 年 1 月 30 日停止了黃金遠期報價（GOFO）基準，因此遠期利率和租賃利率，再也無法像之前二十年那樣被公開計算出來。GOFO 自 1989 年起每日發布，曾是給黃金掉期、遠期和租賃定價的基礎。世界黃金協會在編製官方黃金儲備序列時，會直接剔除用作抵押品、存款和掉期的黃金，卻不公佈剔除的具體數量。關於總體的租賃餘額，沒有任何公開數據。能被觀察到的，是這個週邊市場的規模。據世界黃金協會數據，2026 年 6 月，黃金每日的交易額在櫃台交易、交易所和 ETF 渠道中閤計約 3730 億美元 。而在倫敦的結算體系裡，四家做市商銀行之間每日凈額結算的黃金超過 2000 萬盎司 ，按照 LBMA 的結算數據，今年 2 月這些轉移的價值約為每天 870 億美元 。這個數字還排除了大量眞實交易活動，因為這些統計是凈額數據，而且據倫敦貴金屬清算有限公司（LPMCL）自己描述，還省略了好。