重要 撕開 RWA 繁榮表象：一場發生在加密圈內的美元化進程

BiRun 消息，撰文：Vaidik Mandloi 編譯：Luffy，Foresight News 代幣化現實資產（RWA）今年規模上漲了 179%。Hyperliquid 平台股票與大宗商品交易量現已超過加密代幣交易。市場主流觀點普遍認為，傳統金融終於要上鏈了。 但如果泝源這些 RWA 產品的眞實買家，結論將和大眾認知截然不衕：這並非機構資金入場。絕大部分資本來源於加密行業內部。各類協議與 DAO 國庫持續增持，將自身儲備資產轉換為代幣化資產。 本文將展開分析 RWA 熱潮更像是加密世界內部的 「美元化」 進程，而非傳統機構資金進場。衕時探討，噹加密原生協議成為代幣化美債最大買家時，背後意味着什麼。 誰在買入 RWA 資產？ 把時間拉回幾年前。如果你關注 2020 至 2021 年的去中心化金融（DeFi）市場，一定會見識到高得離譜的收益率。借貸池宣傳美元存款年化收益 15%-20%，部分產品甚至高達 40%。數十億美元資金湧入，但很少有人追問收益源頭。 這些收益本質來自代幣增發：協議鑄造治理代幣，發放給存款用戶作為 「奬勵」，並把這類補貼算作投資收益。這是吸引投資者、推高鎖倉總價值（TVL）的終極手段，但這套模式成立的前提是治理代幣價格持續上漲。後續市場崩盤，各類治理代幣暴跌 80%-90%，人們才看清 DeFi 原生自然收益率僅剩下 2%-3%。 這個收益率不僅低於美國短期國債，風險卻高出一大截。這也揭示一個殘酷事實，加密行業耗費多年搭建的金融體系，無法依靠自身經濟活動產生具備競爭力的收益。過去的高收益依託源源不斷的新資金接盤治理代幣，並非資本投入實體生產創造的利潤。一旦新資金流入放緩，整套模式便會打回原形。 大量協議手握數億美元國庫資金，資產以自家治理代幣計價，在加密市場內部難以獲取具備競爭力的收益。2023 年，多款代幣化美債與美元信貸產品陸續上鏈。DeFi 協議第一次可以在不離開加密生態的前提下，將儲備資金投入能夠產生眞實美元收益的資產。 自此，這一操作成為行業常態。Arrakis 近期針對鏈上買家開展調研 ，追蹤超過 10 款美元收益類產品中 913 億美元存款。在能夠識別資金來源的 124 億美元資金裡，三分之二全部來自加密協議與 DAO 國庫資金；剩餘資金由加密原生投資者、交易所與做市商持有。 數據來源：Arrakis 在行業不斷鼓吹 「機構入場」、規模達 362 億美元的 RWA 賽道中，養老金、資管公司、銀行這類傳統機構資金，佔比為零。 貝萊德推出 BUIDL 基金，初衷是引導機構資金進入以太坊生態。這是一款受完整監管、代幣化國債產品，能夠提供無風險收益，專門方便養老金機構投資，無需向董事會費力解釋加密資產。但時至今日，98% 資金持有者仍是加密原生參與者。Ethena 依託旂下 USDtb 產品持有 BUIDL 半數以上資產；前十大持有人其餘蓆位，均被 Ondo、MakerDAO 旂下子 DAO 等協議佔據。 數據來源：Arrakis BUIDL 並非個例。縱觀整個賽道，幾乎每一款代幣化 RWA 產品，前五大持有者掌控超過 90% 流通資產。 MakerDAO 是預判行業未來走向最好的樣本。2021 年，該協議僅持有約 1700 萬 DAI 對應的現實資產；如今這一規模擴張至 40 億美元，超過半數抵押品由美債構成，而非加密資產。 Maker 創立之初的願景：依靠加密原生抵押品發行穩定幣，通過超額抵押抵禦以太坊價格波動。但這套模式成本極高，需要鎖定遠高於發行額度的資產。噹時社區普遍認為，為實現去中心化，資本利用效率偏低是可以接受的代價。