重要 Bitwise 首席投资官：营收为王，加密估值逻辑正在改写

BiRun 消息，撰文：Matt Hougan，Bitwise 首席投资官编译：Chopper，Foresight News 多年来，针对加密行业最有力的质疑始终围绕估值逻辑：「区块链技术固然新颖，但这是否意味着底层代币具备真实价值？」 这个问题十分合理。不少项目实现高速发展，坐拥数百万用户、创造数十亿美元营收，但绝大部分收益并未流向代币本身与持币者。即便是像我这样坚定的多头，有时也难以解释部分代币为何能拥有数十亿美元市值。 那样的时代已经落幕。如今，除比特币以外，加密资产的价值将越来越多地采用和股票、债券相同的衡量标准：收入。 利好在于，众多加密项目已经先行一步，将大量营收回馈给代币持有者。Hyperliquid 去年营收超 8 亿美元，将近 99% 的手续费收入用于在二级市场回购并销毁 HYPE（机制类似上市公司股票回购）。Uniswap、Aave、Solana 等项目都在跟进效仿。 但广大投资者尚未理解这场变革，这也是在我眼中加密资产估值持续偏低的一大原因。 为什么人们认为加密项目无法产生收益我们需要承认，「加密项目没有收益」 这一批评在过去确实成立。 比特币作为首个、体量最大的加密资产，设计初衷就不会为持币者创造现金流。比特币属于货币型资产，这类资产通常不存在 「生产性收益」。试想，很少有人会去询问黄金能产生多少收益。但比特币的这一特质，固化了投资者对其余所有加密资产的刻板印象。 2017 至 2025 年间，监管环境进一步强化了这种认知。在杰伊・克莱顿与加里・詹斯勒执掌 SEC 时期，监管态度强烈抵触代币向持有者分配收益。那段时间，美国 SEC 普遍认定，向代币持有人分配收益的加密项目属于 「非法证券发行」。一旦被贴上该标签，创始人可能面临无限连带责任乃至刑事处罚。不妨设想：如果硅谷所有初创企业一旦向投资者分享收益，就会遭到政府起诉。 受此影响，几乎所有新项目都发行治理代币。这类代币仅赋予持有者投票权，不享有任何收益索取权，Uniswap、Aave 等主流 DeFi 代币皆是如此。 转折因何出现？ 一切变化始于 2023 年 7 月，SEC 在针对 Ripple 的标志性诉讼中败诉。监管机构主张 XRP 属于非法证券发行，但纽约南区联邦法院裁定，面向普通投资者销售的 XRP 并不构成证券。 这份判决震动法律界，挑战了证券法规过往的通用解读。许多人原本认为上诉阶段判决会被推翻。但后续一系列相关裁决大多对 Ripple 有利。2025 年 8 月，双方均放弃上诉，案件正式落幕。 彼时，保罗・阿特金斯接替詹斯勒出任 SEC 主席，推出对加密货币更加友好的监管思路。一时间，代币分配收益重新具备可行性。 巧合的是，几乎在同一时期诞生了一个以收益捕获为核心机制的重磅新项目。 Hyperliquid 树立行业范本 Hyperliquid 是一家去中心化交易所，2023 年 2 月上线永续合约交易，后续拓展现货、现实资产（RWA）与预测市场业务。自 2024 年 11 月发行代币以来，它是表现最佳的头部加密资产，涨幅约 800%；同一时间段比特币价格跌幅约三分之一。 Hyperliquid 成功存在多重因素，核心亮点在于：网络手续费收入（直接取决于用户活跃度）中约 99% 被用于在公开市场买入 HYPE。上线至今，项目累计回购销毁价值 13 亿美元的 HYPE，永久减少流通供给，为代币价格形成强力支撑。投资者终于可以确信，区块链活跃度提升能够直接传导至代币价值。 这让 Hyperliquid 成为资本追捧的标的。过去一年，加密圈内人士和我聊起最多的资产就是它。 各大。