高盛研报解读：CoreWeave 需求持续超越供给，软件变现决定长期利润走向

BiRun 消息，撰文：Rita CoreWeave 二季度业绩公布后股价涨了 19%。营收符合预期，EBIT 利润率高出市场共识 200 个基点。高盛判断，这家 AI 云基础设施提供商的短期逻辑已经清晰，分歧在长期。 8月 20 日，高盛发布研报，维持中性评级，将 12 个月目标价从 121 美元上调至 139 美元，较当前股价有 53%上行空间。报告的核心判断是：需求、定价和产能三条线都在验证 CoreWeave 的短期确定性，但利润率能否持续改善，取决于软件服务能否从早期案例变成规模化的收入来源。 需求与定价同步走强 CoreWeave 的营收积压订单环比增长 5%至 1040 亿美元，季度增量较前几个季度有所放缓，但进入三季度后已新增超过 250 亿美元的承诺订单。高盛认为这种节奏变化是正常的，需求的基本面没有松动。 定价层面更加清晰。新一代芯片（Blackwell、Vera Rubin）不断创下价格新高；旧代芯片价格持平甚至高于一年前水平。一份近期签署的 A100 合同已将交付周期延伸至 2029 年。二季度签署的新合同贡献利润率比近期合同高出 5%到 10%，公司目标贡献利润率维持在 20%中段。 产能接近满负荷运转。活跃电力装机从一季度的 1GW 增至 1.5GW 以上，已签约电力装机季末达 3.7GW，8月 11 日进一步增至 4.2GW。管理层将 2026 年活跃电力装机目标从 1.7GW 上调至 1.85GW 以上，2030年 8GW 以上的装机目标维持不变。 企业客户占比提升是高盛重点关注的一个变化。卡特彼勒、IBM、日产、采埃孚等传统工业企业正在成为 CoreWeave 的客户，AI 算力的需求来源正从科技巨头向更广泛的实体经济扩散。 软件服务正在成为新变量 CoreWeave 的托管推理服务在数月内将已签约 ARR 从100 万美元推升至 1 亿美元以上，管理层预计 2026 年底将达到 2.5 亿美元。增长受限于产能，而非需求。 平台服务（CPU、存储、网络和软件产品）已超过 4 亿美元 ARR，并有望随着客户将更多工作负载整合到 CoreWeave 平台而持续增长。 更值得关注的是 CoreWeave Omni 的落地。这项服务允许客户在自己的数据中心使用自己的 GPU 部署 CoreWeave 的云堆栈，首个合同已签署，预计 2027 年开始贡献收入。高盛认为，Omni 代表了基础设施之外另一条高利润率的变现路径，尚处早期，但值得持续跟踪。 利润率改善的双重杠杆 CoreWeave 当前仍处于亏损状态，高盛预计 FY2026至 FY2028 每股收益分别为-3.64 美元、-2.90 美元和-1.15 美元。亏损幅度在收窄，EBIT 利润率从 2025 年的 13%降至 2026 年的 8.2%后，将在 2027 年回升至 15.4%，2028 年进一步升至 18.2%。 利润率的改善来自两个杠杆：新产能上线后摊薄单位成本，软件等高利润率业务占比提升。高盛模型显示，CoreWeave的 EBITDA 将从 2025 年的 31 亿美元增长至 2028 年的 313 亿美元，年复合增长率超过 100%。 高盛将目标价从 121 美元上调至 139 美元，基于 22倍 EV/EBIT，此前为 24 倍，因同业估值下降而下调。139 美元目标价对应 2028年 EBIT 的17 倍。 中性评级背后的等待高盛维持中性评级，并非看淡 CoreWeave 基本面。中性评级反映的是等待。软件和平台服务需要成为更确定的增长和利润率贡献因素后，才能。